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中国银行:为何股价比工行和建行便宜?
时间:2019-09-08

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  在四大国有商业银行之中,中国银行(03988-HK)(601988-CN)拥有最与众不同的历史意义。1912年2月,中国银行经孙中山先生批准正式成立。在1949年之前,中国银行先后行使央行、国际汇兑银行和国际贸易专业银行等职能,在1949年之后,中国银行作为国家外汇外贸专业银行,统一经营管理国家的外汇,进行贸易结算、侨汇和非贸易外汇业务。到如今,中国银行在国内商业银行中拥有最广泛的境外机构网络。这也是其有别于其他三大国有银行的禀赋之一。

  中国银行于2006年6月1日在香港联交所上市,当时的发售价为每股2.95港元,与当前的市价3.08港元比较,相差无几。这些年,中国银行为从上市至今一直支持它的股东创造了多少价值?为什么它的估值要低于其他国有商业银行?2019年上半年业绩表现如何?财华社尝试为大家解答这些问题。

  平心而论,与去年上半年的业绩表现相比,中国银行2019年上半年的表现还是有进步的。按中国会计准则编制(下同)的2019年上半年业绩报告显示,该行的营业收入同比增长10.06%,至2767.33亿元人民币(下同);归母净利润同比增长4.55%,至1140.48亿元,扣非归母净利润同比增长4.79%,至1134.59亿元。

  截至2019年6月末,资产规模较年初时扩大了4.70%,至22.27万亿元,每股净资产较期初增长了4.28%,至5.36元。

  从细分业务来看,上半年的利息净收入同比增长5.35%,至1816.84亿元,占营业收入的65.65%,非利息收入同比大增20.32%,至950.49亿元,占其余的34.35%,其中手续费及佣金净收入同比增长4.93%,至505.64亿元,其他非利息收入则大增至444.85亿元,增幅高达44.39%,主要因为市场价格变动导致其外汇衍生交易收益同比增加。

  下表可见,近几年中国银行最重要的收入来源——利息净收入增幅,与其营业收入的增幅背道而驰,而到2019年上半年,营业收入呈增长加快的势头,而净利息收入却有所放缓,反映出非利息收入的强劲增长。

  尽管非利息收入的占比逐步扩大,但利息净收入仍是传统银行最为重要的创收。回顾期内,中国银行的总生息资产规模较去年同期扩大了8.02%,平均利息收益率提高了9个基点,利息收入同比增长10.65%,至3653.64亿元。另一边厢,总计息负债较2018年上半年的平均值增加8.03%,小喜图库20180909cm平均付息率增加了15个基点,利息支出显著上升16.43%,至1836.8亿元。

  资产端与负债端扩张规模相当,但由于付息率增加,净利息收益率下降了5个基点,至1.83%,导致利息净收入仅增长5.35%。财华社估算,中国银行期内的净利息差也下降了5个基点,为1.71%,远低于工商银行(01398-HK;601398-CN)的2.13%,以及建设银行(00939-HK;601939-HK)的2.12%,为什么?

  财华社猜测这与中国银行的负债结构,以及资产端收益率较低但负债端利息支出率较高有关。在中国银行的资产端,客户贷款及投资的平均利息收益率均低于同行,中国银行上半年总生息资产利息收益率为3.69%(以下均按平均余额计算),相较工行为3.89%,周六福黄金价格今天多少一克(2019年07月12日)参考价格建行为3.88%;至于负债端,存款通常是银行利息开支成本最低的,低于同业拆借和债务证券的利息开支,中国银行的存款占计息负债比例为80.12%,相较工行和建行都在84%以上,而且中国银行的存款利息开支率都比较高,达到1.81%,而工行和建行都不超过1.6%。

  截至2019年6月末,中国银行的不良贷款余额为1758.99亿元,不良贷款率为1.40%,较年初改善了2个基点,优于同行。但是拨备覆盖率却由年初的181.97%,下降至177.52%,低于建行的218.03%和工行的192.02%。中国银行的核心一级资本充足率和资本充足率均高于监管要求,但是低于同行,见下图。综上所述,期内中国银行的资产质量改善不大。

  中国银行2019年9月5日的港股收市价3.08港元较2019年6月末的每股资产净值具有47.62%的折让。中国银行的市账率只有0.52倍,低于工行的0.72倍和建行的0.69倍,估值较低,按当前港股股价计算的股息收益率也较同行为高。为什么估值低于其他国有商业银行?财华社猜测其中一个原因如上所述——2019年上半年业绩跑输同行,同时拨备覆盖率和资本充足率都低于同行。

  从下表可以看到,尽管中国银行上半年的收入和盈利与上年同期比较都有所增长,但是与同行相比,表现却仅一般,收入增幅不如工行,净利润增幅更是垫底。这可能也是其估值较同行为低的一个原因。

  前文提到,中国银行是国家外贸外汇结算等的重要职能银行,因此海外业务的占比也相对较高。2019年上半年,中国银行的海外商业银行业务利润总额为48.09亿美元,对其利润的贡献度为21.34%。中国银行的港澳台和海外业务别具优势,旗下的中银香港更是香港地区的发钞行。2019年上半年,香港、澳门和台湾地区以及其他国家和地区市场贡献的收入总额为653.95亿元,同比增长16.01%,占总收入的23.63%;贡献的利润为381.89亿元,同比增长4.58%,占利润总额的25.03%。截至2019年6月底止,港澳台和海外市场业务的资产规模达到6.15万亿元,相当于其总资产规模的27.62%。

  2019年上半年,中国银行的资本开支同比增长5.17%,至165.87亿元,其中有140.88亿元,或相当于总额的84.93%用于香港、澳门和台湾地区以及海外市场,以此来看,中国银行仍十分重视对这些市场的开发。从中国银行的财报来看,这些地区的账面利润率都较中国内地业务为高。但是踏入下半年,全球经贸的不确定性以及这些地区的局势不明朗,可能打击当地经济,其在这些地区的业务敞口大于其他国有商业银行,因此面对的风险也较高,这或是市场对其看低一线的一个原因。

  上市至今,中国银行累计派发股息1.975元人民币,若不考虑股息再投资收益、潜在的优先股影响、汇率和利率变动、通胀等等因素,按当前的股价和汇率计算,自港股上市以来一直持有该股的投资者,每股或可赚2.297港元的账面收益,上市至今的收益率或为77.86%,远低于工行上市至今1.5倍和建行的3倍。这应该也是中国银行股价跑输的一个原因。

  2018年的“港股100强”评选中,中国银行的排名从上一年的第7位下跌至第8位,排在工行和建行之后。2019年下半年,面对地区和全球环境的不明朗,中国银行能否否极泰来?财华社将继续跟踪“港股100强”的后续表现。


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